Post

理解软件股，看这一篇就够了 前几天有群友问软件股，我说过几天给大家出一篇，来了。 我的主业是UI，加部分产品职能，就在软件行业工作，公司业务是软件与AI相关，还是有点资格讲这个的。 今年2月，全球软件与服务公司在六个交易日内蒸发约8300亿美元市值；截至4月9号，标普500软件与服务指数年内一度下跌25.5%。 但到了6月初，软件ETF又从4月低点反弹接近42%，年内跌幅收窄至不足2%。 这说明软件行业还没玩完儿呢。 过去二十年，市场愿意给所有SaaS公司高估值；未来，市场只愿意给少数能够控制数据、流程和AI执行入口的软件公司高估值。 AI为什么会挤压软件股 这就要从过去的SaaS商业模式说起。 一家公司有一万名员工，就购买一万个账号；员工数量增长，软件席位增长；客户迁移成本高，续费率稳定，软件公司因此可以获得稳定的经常性收入和较高毛利率。 AI首先破坏的，就是这套按人头收费的逻辑。 当一个AI Agent可以完成原本由十个人完成的客服、销售整理、报表制作或者代码维护工作时，客户需要购买的软件账号减少。软件公司创造的价值上升了，能够收费的“人头”反而减少了。 因此，现在越来越多软件公司开始尝试按照Token、AI调用次数、成功解决的工单数量或者最终业务结果收费。 问题在于这些模式比传统订阅更难预测，也会把推理成本带进软件公司的成本结构。 过去的软件是员工越多，软件收入越高。 未来的软件会变成AI完成的任务越多，软件收入才越高。 整个计费体系迎来推倒重建。 第二个压力，来自软件生产成本的下降。 以前的企业做一套内部软件，需要产品经理、设计师、前端、后端、测试和运维。 鄙人不才，正是设计师，在任职过的一些公司也承担产品职能，以前的产品一条线真的很长。 最起码也需要一个设计 一个前端 一个后端 最精简也就是设计＋全栈开发 现在，AI编程工具正在大幅降低开发简单工具、内部系统和自动化流程的成本。 最先受到冲击的，不会是银行核心系统、ERP或者医疗合规软件，而是那些功能单一、开发难度低、数据壁垒弱的点状工具：简单的数据看板、表单系统、内容生成工具、基础客服插件、轻量销售管理工具，以及大量套着模型接口的“AI SaaS”。 因为当客户自己用AI就能快速搭建一个类似产品时，购买第三方软件的必要性自然下降。 但“所有企业软件都会被AI自行开发取代”同样过于极端。 今年发布的SaaS-Bench测试了23套真实SaaS环境和106项专业任务，即使表现最强的AI Agent，端到端任务完成率仍然不足4%。 另一项关于企业自建与采购软件的研究也认为，AI最容易替代的是通用工具和简单应用，监管严格、流程复杂、任务关键的软件仍然更适合采购成熟系统。 所以，AI降低的是“写出软件”的门槛，却没有同步降低把软件长期、安全、稳定地运行在大型企业中的难度。 第三个压力，是软件的界面正在失去价值。 过去，一个企业同时使用CRM、工单、财务、人力资源、数据分析和项目管理软件，员工需要分别打开这些产品。 未来，用户或许只需要面对一个AI助手。 这个助手会自动读取CRM数据、查询库存、生成合同、发起审批，再把结果写回不同系统。 这意味着，软件行业的价值会逐渐从“人看到的界面”，转移到“AI背后调用的数据和流程”。 如果一家公司只有一个漂亮的界面，很容易被AI绕过。 如果一家公司掌握企业的客户数据、财务数据、员工权限、生产流程和审计记录，即使用户不再打开它的界面，AI仍然必须调用它。 AI会削弱软件的界面壁垒，却会强化系统记录和数据壁垒。 什么样的软件公司会脱颖而出 未来的软件壁垒，可以概括成一个公式：专有数据 × 流程深度 × 分发入口 × 安全合规 × 商业化能力。 第一类赢家，是企业的“系统记录”。 CRM记录客户，ERP记录订单和财务，HR系统记录员工，安全平台记录身份和权限。这些数据不能依靠大模型凭空生成。 AI可以替换软件的操作页面，却很难替换企业几十年积累的数据结构、权限体系和业务规则。 第二类赢家，是能够从提供工具升级到交付结果的软件公司。 过去的软件告诉客户“这是一个销售管理工具”。 未来的软件需要告诉客户： 我帮你筛选了多少销售线索、解决了多少客服问题、减少了多少安全事件、缩短了多少生产时间。 只有能够量化结果，软件公司才有能力从按席位收费，转向按使用量、任务或者结果收费。 第三类赢家，是安全、治理和可观测性软件。 AI Agent越多，企业内部的非人类身份、API调用和自动操作越多。企业不仅需要让AI工作，还需要知道AI读取了什么数据、调用了什么工具、做出了什么决定，以及出现问题后如何回滚。 因此，AI并不会消灭安全软件。恰恰相反，AI把企业的攻击面和治理复杂度进一步放大。 第四类赢家，是行业足够深的垂直软件。 税务、生命科学、建筑设计、工业制造、金融合规等行业，不仅需要软件能力，还需要行业知识、历史数据、监管认证和责任承担。 通用大模型可以生成答案，但企业真正愿意付费的是：谁敢保证这个答案可以被执行。 软件股龙头与细分头部 一、总平台龙头：微软 $MSFT 微软，目前AI软件生态最完整的公司。 它同时掌握Office、Teams、GitHub、Azure、Windows、安全产品和企业分发渠道。AI不是微软额外增加的一款产品，而是被嵌入整个软件组合。 截至2026财年第四季度，Microsoft 365 Copilot付费席位已经超过3000万，Azure年度收入首次突破1000亿美元，单季度微软云收入达到593亿美元，同比增长27%。 微软最大的优势是它可以把AI直接分发给全球已有的企业客户。 二、企业工作流龙头： ServiceNow $NOW ServiceNow掌握的是企业内部的流程、工单、配置数据库、审批和IT运维系统。 这类公司不容易被AI绕过，因为AI想要真正执行任务，必须知道谁有权限、任务应该流向哪个部门、出了问题如何追踪。 2026年第二季度，ServiceNow订阅收入同比增长24.5%，剩余履约义务达到290亿美元；其AI业务年度合同价值已经突破10亿美元。 ServiceNow正在从“员工使用的工作流工具”，向“管理企业AI Agent的控制塔”转型。 三、CRM龙头：Salesforce Salesforce面临的争议很大，因为传统CRM高度依赖席位收费，销售和客服又是最容易被AI自动化的岗位。 但它也拥有最重要的防守资产：客户数据、销售流程、服务记录，以及庞大的企业生态。 截至2026财年第一季度，Salesforce的Agentforce ARR已经超过10亿美元，AI与数据业务合计ARR达到34亿美元，平台累计交付38亿个Agentic Work Units。 Salesforce能否成为赢家，取决于它能不能从“销售人员使用的软件”，变成“销售人员和AI共同使用的客户系统”。 四、ERP与企业核心系统： $ORCL 、SAP ERP记录订单、库存、供应链、财务和人力资源，是企业最不敢轻易替换的软件。 Oracle就是我经常说的，可以长期定投的甲骨文。 Oracle的优势，是数据库、企业应用和云基础设施可以形成闭环。2026财年第四季度，Oracle云收入同比增长47%，其中云基础设施收入增长93%。 SAP则拥有全球大型制造、供应链和财务系统中的深度业务数据。2026年第二季度，SAP当前云积压订单达到229亿欧元，按固定汇率增长26%，云收入增长24%。 AI越想进入企业核心流程，越需要先连接Oracle和SAP，而不是简单替代它们。 五、AI原生企业软件：Palantir Palantir与传统SaaS最大的区别，是它并不主要销售一个标准化界面，而是帮助客户连接数据、建立业务模型并执行决策。 2026年第一季度，Palantir收入同比增长85%，美国商业收入增长133%，调整后自由现金流率达到57%。 从业务逻辑看，Palantir是AI时代企业软件的重要样本。 但从投资角度看，它同时也是市场预期极高、估值波动风险较大的标的。好公司和好价格，从来不是同一件事。 六、数据与可观测性：Snowflake、Datadog AI需要大量可靠、可治理、能够实时调用的数据。 Snowflake正在从云数据仓库向AI数据平台转型。2027财年第一季度，Snowflake产品收入同比增长34%，剩余履约义务增长38%至92.1亿美元。 Datadog负责观察云系统、应用、日志、模型和基础设施运行情况。2026年第一季度，Datadog收入同比增长32%，年收入超过10万美元的客户数量增长至约4550家。 AI系统越复杂，企业越需要知道它为什么变慢、为什么报错、消耗了多少算力，以及问题出在哪里。 七、网络安全：CrowdStrike、Palo Alto Networks CrowdStrike的核心资产是终端安全、身份、威胁数据和统一安全平台。2027财年第一季度，收入同比增长26%，ARR增长24%至55.1亿美元。 Palo Alto Networks则通过平台化，把网络安全、云安全、安全运营和AI安全整合到同一体系。2026财年第二季度，下一代安全ARR同比增长33%至63亿美元。 AI时代，安全软件是少数既受益于软件支出恢复，又受益于AI风险增加的赛道。 八、垂直软件：Intuit、Veeva、Autodesk Intuit掌握税务、会计、小企业经营和金融数据；Veeva深耕生命科学与医药合规；Autodesk则深入建筑、制造和工业设计流程。 这些公司面对的不是没有风险，而是它们比通用SaaS拥有更深的行业壁垒。 Intuit 2026财年第三季度的全球商业解决方案收入增长15%，在线生态收入增长19%；Veeva同期经营利润同比增长17%。Autodesk也正在把产品从设计工具升级为覆盖设计、施工、运营和工业数据的平台。 九、争议最大的传统龙头：Adobe 我老熟悉了，作为设计专业的艺术生，从18年就开始接触并且一直用到现在。 Adobe依然是创意软件龙头，但它也是AI冲击最直接的软件公司之一。 生成图片、视频和设计素材的门槛正在快速下降，简单内容制作可能被模型和低价工具分流。 Adobe真正的防线，不只是Photoshop，而是专业创作流程、文件格式、版权体系、企业品牌管理和内容供应链。公司正在把AI Agent、Firefly和GenStudio嵌入Creative Cloud与企业营销业务。 Adobe能否重新获得更高估值，取决于AI带来的新增收入，能否长期超过低端创作工具被替代造成的损失。 总而言之 软件行业不会消失。 但过去那种“只要收入增长、续费稳定，就可以获得高估值”的时代正在结束。 未来市场不会再把所有SaaS公司视为同一种资产。 一部分软件会被模型能力吞噬 一部分软件会被微软、Oracle、Salesforce等平台捆绑 一部分软件会沦为AI调用的后台接口 只有少数公司能够成为企业数据、流程、安全和AI执行的基础设施 AI正在软件行业内部进行一次更残酷的再分配 从按人头收费，转向按结果收费 从卖操作工具，转向控制业务流程 从拥有一个界面，转向拥有企业的数据和执行权 未来真正脱颖而出的软件公司，不一定拥有最炫的AI演示 但它一定掌握着企业最不能出错、最不能丢失，也最不能轻易迁移的东西